森馬服飾（002563.SZ）因出售KIDILIZ集團(tuán)的事項多次收到交易所問詢，資本市場對此也頗有質(zhì)疑。

　　8月12日，森馬服飾確定了出售KIDILIZ集團(tuán)的價格，最終定價為6.8億元。此前森馬服飾收購KIDILIZ集團(tuán)支付的對價為1.1億歐元（折合8.4億人民幣），不到兩年時間，森馬服飾凈虧1.6億元。“撿漏”KIDILIZ集團(tuán)的正是森馬服飾的實際控制人邱光和、周平凡、邱艷芳、邱堅強(qiáng)和戴智約共同持有森馬集團(tuán)有限公司（下稱森馬集團(tuán)）。截至2020年一季報，森馬集團(tuán)持有森馬服飾12.45%的股權(quán)。

　　森馬服飾短時間內(nèi)低價出售KIDILIZ集團(tuán)是否合理？這起交易是否存在向大股東輸送利益呢？日前，交易所針對這起交易火速發(fā)布了問詢函。

　　當(dāng)時為何購買？

　　2017年，森馬服飾旗下童裝業(yè)務(wù)超過女裝成為了第一大營收來源。森馬服飾看好童裝這一細(xì)分品類的發(fā)展前景，開始大幅度的擴(kuò)張童裝品牌矩陣。KIDILIZ集團(tuán)進(jìn)入了森馬集團(tuán)的視野。

　　股權(quán)方面，森馬服飾通過森開（溫州）控股有限公司（下稱“森開控股”），持有法國 Sofiza SAS100%的資產(chǎn)，而KIDILIZ集團(tuán)是Sofiza SAS的主要資產(chǎn)。

　　KIDILIZ集團(tuán)成立于1962年的法國，并由創(chuàng)始人家族持有至今。KIDILIZ集團(tuán)在全球共有8家子公司，11000個銷售網(wǎng)點(diǎn)和829家門店，已發(fā)展成為歐洲中高端童裝行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，旗下?lián)碛?0個自有童裝品牌以及5個授權(quán)業(yè)務(wù)品牌，包括Kenzo Kids，Levi’s Kids等。品牌定位涵蓋從中端到高端，從新生兒到青少年，多年齡段差異化的產(chǎn)品選擇。

　　KIDILIZ集團(tuán)在歐洲雖然有一定的知名度和美譽(yù)度，但在被收購時已經(jīng)處于虧損狀態(tài)。

　　KIDILIZ集團(tuán)2017年的銷售額4.27億歐元，稅后凈利潤為-0.27億歐元。當(dāng)時也有投資者對收購虧損業(yè)務(wù)表示擔(dān)心。森馬服飾表示，KIDILIZ集團(tuán)的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生最大影響的是Z品牌，也是唯一虧損的業(yè)務(wù)，其他品牌發(fā)展情況良好。KIDILIZ集團(tuán)在2017年才對Z品牌進(jìn)行了調(diào)整，部分門店已經(jīng)進(jìn)行形象升級，但是還未實現(xiàn)全部門店的形象升級，未進(jìn)行形象升級的門店是虧損最大的原因。而且KIDILIZ集團(tuán)的創(chuàng)始人正猶豫是否出售該公司，因此對公司的運(yùn)營投入相對較少。

　　當(dāng)時森馬服飾曾表示在2019年實現(xiàn)小幅虧損或盈虧平衡，歐洲部分維持平穩(wěn)，國內(nèi)業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)較好增長。

　　如今為何出售？

　　事與愿違，KIDILIZ集團(tuán)非但沒在2019年扭虧，虧損還進(jìn)一步擴(kuò)大至3.02億元。2019年，森馬服飾在營業(yè)收入增長23%的情況下，凈利潤下滑8.5%至15.34億元，其中最主要的原因就是KIDILIZ集團(tuán)的拖累。如果剔除KIDILIZ集團(tuán)虧損的影響，森馬服飾當(dāng)年的稅后利潤可以實現(xiàn)增長。這也成了森馬服飾出售KIDILIZ集團(tuán)最主要的原因。

　　但令人奇怪的是，2018年完成收購后，在短短一年內(nèi)發(fā)生了什么使得KIDILIZ集團(tuán)的虧損不降反而大幅增加呢？

2018年10月，森馬服飾在收購了KIDILIZ集團(tuán)之后，開始在中國推進(jìn)經(jīng)營KIDILIZ集團(tuán)的多品牌業(yè)務(wù)，旗下CATIMINI品牌已在中國開設(shè)首店。

　　2018年，KIDILIZ集團(tuán)并表后的門店數(shù)為802家，期末為782家。到了2019年就已經(jīng)變成701家。可以看出，森馬服飾在收購后確實有關(guān)一部分低效門店，減少虧損。但是，森馬服飾此前希望拓展中國市場扭虧的計劃進(jìn)行的并不順利。2018年和2019年的新開店鋪分別只有5家和35家。

　　對此，交易所近日發(fā)布的問詢函中也提及了這一問題。交易所要求森馬服飾對KIDILIZ集團(tuán)經(jīng)營不達(dá)預(yù)期的原因做出說明，并說明收購時森馬服飾的管理層是否已勤勉盡責(zé)。

　　為什么是大股東接盤？

　　森馬服飾剝離KIDILIZ集團(tuán)的確有助于保持當(dāng)前的業(yè)績增長。但是，接手的是森馬集團(tuán)就不得不讓人產(chǎn)生疑問。

　　首先，因為如果森馬集團(tuán)接手KIDILIZ集團(tuán)后就會與上市公司構(gòu)成同業(yè)競爭。在收購公告中，為避免同業(yè)競爭，森馬集團(tuán)做出了近乎苛刻的承諾，但這也讓森馬集團(tuán)繼續(xù)經(jīng)營無利可圖。

　　為規(guī)避同業(yè)競爭，森馬集團(tuán)在持有KIDILIZ集團(tuán)后，將不會在中國境內(nèi)開展新的經(jīng)營業(yè)務(wù)或擴(kuò)大經(jīng)營原有業(yè)務(wù)。如果森馬集團(tuán)違反該項承諾，集團(tuán)需將獲得超出本次交易轉(zhuǎn)讓價款的任何額外收益無償贈予上市公司。不拓展中國市場業(yè)務(wù)這點(diǎn)是和森馬服飾收購KIDILIZ集團(tuán)的戰(zhàn)略意圖相違背的。在不拓展中國市場的情況下，KIDILIZ集團(tuán)如何扭虧？森馬集團(tuán)又為何要接手？

　　本次交易還有一項條件，即森馬集團(tuán)需受讓森馬服飾截至2020年7月31日對KIDILIZ集團(tuán)享有的人民幣11.4億元的債權(quán)。乍一看，似乎森馬服飾在剝離虧損業(yè)務(wù)的同時，不僅降低了負(fù)債率還回籠了資金。但是，值得警惕的是，森馬集團(tuán)需承擔(dān)的11.4億元的負(fù)債在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中并沒有約定歸還期限。這樣一來，如果森馬集團(tuán)長時間不歸還該筆借款，這筆負(fù)債就變相成為了控股股東對上市公司資金的占用。

　　從另一個角度，這樣的安排也讓人起疑。森馬服飾在2019年的資產(chǎn)負(fù)債率只有29.04%，比之前還略有下降。資金角度，2019年森馬服飾產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流為16.78億元，資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金為25.47億元，受限資金很少。可以看出，森馬服飾資金充足，負(fù)債率低，沒有必要為了回籠資金或降低負(fù)債率出售資產(chǎn)。

　　對于本次森馬服飾高買低賣處置資產(chǎn)的行為，交易所也火速發(fā)布了問詢函，要求對其估值的依據(jù)提出疑問，并要求森馬服飾說明。