1、機遇與挑戰并存

　　國內零售消費穩定增長

　　2017年，全年全國居民人均可支配收入25974元，同比增長9.0%，扣除價格因素，實際增長7.3%。而在居民收入穩步上升的同時，我國物價保持穩定，助力消費保持平穩較快增長。數據顯示，2017年全國居民消費價格同比上漲1.6%，漲幅較上年同期收窄0.5個百分點。此外，作為拉動經濟的三駕馬車之一的消費，一直是政策引導的重點，在對外貿易、出口受到影響的情況下，消費的作用更為突出。因此，未來我國的消費市場將繼續保持穩定的增長態勢。

　　國家統計局數據顯示，全國社會消費品零售總額從2007-2017年一直保持在10%以上的高增長，2017年全國社會消費品零售總額已達36.63萬億元。2018年3-5月，平均月度同比增速為9.33%，意味著我國擁有一個巨大而穩定的零售市場。

數據來源：國家統計局、觀點指數整理

　　購物中心市場繼續保持積極向上

　　受零售消費市場的影響，購物中心市場繼續保持積極向上。一方面是由于居民對消費的需求，及體驗式購物中心受到消費者的青睞。另一方面，購物中心運營商大部分為房地產企業，受到樓市調控的影響，房企在住宅開發上的表現有所回落，需要尋求其他增長點，因而促使他們把更多的資源投入到購物中心等商業地產的開發運營中。

　　根據商務部發布的2018年一季度中國購物中心發展指數報告顯示，購物中心全國綜合指數為67.5，環比上升0.3，并高出榮枯線17.5。整體購物中心市場對未來6個月的預期指數向好，為72.1，環比上升1.2。其中，有85%的業主表示短期內企業的盈利狀態會持續變好。

數據來源：中國商務部、觀點指數整理

　　據商務部監測，第一季度全國5000家重點零售企業銷售額同比增長4.5%，增速比去年同期加快0.4個百分點，其中，購物中心業態銷售額同比增長6.3%。

　　新消費需求是動力 更是挑戰

　　隨著95后、00后逐漸成為社會新生動力，屬于他們的新世界也將開啟。他們生活在一個物質條件更優越的環境下，擁有更好的消費能力以及更大的消費需求。除此之外，在移動互聯網和內容大爆發時代成長的他們，更注重符合自己個性化需求的產品和體驗，更愿意為自己的興趣付費。據不完全統計，單00后人口就在1.5億左右，這將是未來的主要消費力量。

　　新的消費需求必定催生、衍化新的消費方式與市場，是驅動購物中心繼續發展的動力。但是對于傳統的購物中心經營者來說，好消息并不一定意味著好前景。在行業轉變的潮流中，意識到轉變的必然性，以及能改變自我迎接挑戰，是在下一輪繁榮中是否存活的關鍵。

　　除了要適應新的需求，還需能一直抵擋電商對購物中心的沖擊。在市場的更新迭代中，不乏傳統的購物中心于沖擊中逐漸迷失，失去抵抗力乃至倒閉。2018年，由于客流的逐漸減少，北辰購物中心亞運村店于1月8日徹底退出歷史舞臺。至此，27歲的北辰商業繁華過后終歸沉寂。

　　是磨難也是機遇，優勝劣汰是永恒的法則。一邊是傳統購物中心在掙扎中消亡，另一邊是各家地產商在購物中心積極大膽地轉型、嘗試。從2017年開始，許多商業地產商轉變思路，大玩體驗式購物中心，為了吸引、留住消費者，特別是年輕顧客，各出奇招，而大膽的嘗試和巨大的投入也為他們帶來可觀的回報。

　　2、購物中心案例分析

　　在內地購物中心市場發展的過程中，主要有兩個不同的流派，港派和內地本土企業。港派開發商由于經過香港房地產市場的歷練，在進入內地市場時，已是具備較大的資金實力、較高的開發能力以及較完善的管理能力。而內地本土企業由于在商業地產從零開始摸索，沒有很好的資金積累，也不具備完善的開發管理體系。這也注定了兩派開發商在經營管理上的不同。但是，隨著市場的變化以及企業的成長，原先落后的內地本土企業漸漸把差距縮小，而港派企業也面臨著越來越大的競爭壓力。而未來，無論是港派還是本土企業，在面對變化的市場、更高的消費需求時，都將面臨更多的挑戰。

　　內地老牌代表：萬達、華潤

　　萬達前身是大連市西崗區住宅開發公司，華潤前身可追溯至1938年在香港成立的聯和行，1948年更名為華潤公司。不同的出生似乎注定了不同的發展模式，但歸途卻是相似的，即都希冀成為中國最大的商業地產開發運營商。

　　2000年，萬達開始漫長的探索之路，從單純的住宅地產開發商，轉向商業加住宅混合地產商，經營模式也在探索中不斷變化。

　　2000年在長春成立的第一家萬達廣場，是萬達在商業地產上的初代產品，廣場定位是“商業大盒子”，包含百貨、超市、影院等。運營模式是通過低租金吸引主力店，再通過主力店吸引人氣，然后將中小店鋪高價出售，回籠資金。但割售商鋪，就沒有辦法統一招商、統一經營，使得管理混亂，業態混亂。而且僅憑鋪位散售，難以支撐萬達快速開發的現金流。經過初期的擴張之后，萬達改變了這種運營模式，往自持的方向發展。

　　萬達廣場現如今的發展模式是城市綜合體。城市綜合體融合了商業零售、商務辦公、酒店餐飲、公寓住宅、綜合娛樂五大核心功能。截止目前，萬達已在全國開業北京CBD、上海五角場、成都金牛、昆明西山等253座萬達廣場，持有物業面積超過3000萬平方米，2018年計劃開業52個萬達廣場。

萬達廣場全國分布圖

來源：萬達廣場官網、觀點指數整理

　　萬達商業地產管理有以下幾個特點：一是訂單地產，萬達與五千多個品牌商合作，在項目開工之前，就已經確定了70%到80%的招商，降低了后續招商的風險；二是商業只租不售；三是成本標準化，成本標準化之后，根據地理位置及地質好壞，進行初期核算并選定一個建筑標準，并不對單一門店進行成本的核算；四是萬達信息化的程度非常高，有一個四百多人的IT團隊，將財務、運營、消防等16個子系統，結合成一個大的系統，監控項目的運轉；五是與政府保持良好的合作關系。

　　與萬達多線城市布局不同，華潤萬象城等綜合體基本集中在一二線核心城市。華潤商業地產的定位為中高端商業中心、購物中心。區別于其他房地產企業，華潤依靠自己的資金實力和央企背景，能夠在核心發達城市的核心區域開發大型都市綜合體，并且展現出極為多元的開發業態。華潤置地的項目個數不多，但每個都很大。這樣的模式擁有巨大的明星效應，如規模達幾百萬平米的橫琴萬象城，都是一出場就能夠吸引全城乃至全國的目光；同時也更有利于開展精品戰略。

　　華潤置地是比較典型的香港模式，即在土地稀少的城市里開發并全面持有商業地產。華潤置地在全國開發的萬象城，沒有一個出售。巨大的自持面積以及核心城市中高端地位，給華潤帶來了非常可觀的現金流，也讓華潤在中國商業地產中占據著舉足輕重的地位。

　　根據華潤置地年報，2017年華潤運營的持有物業總建筑面積為689萬平方米，租金總收入為87.8億港元，零售額增長34%。2018年1-6月，累計租金收入約人民幣43.63億元，按年增長26%。

數據來源：華潤置地公告、觀點指數整理

　　港派房企在內地

　　與內地本土企業的摸爬滾打不同，進入內地房地產市場的港派企業都是經歷過香港房地產市場潮起潮落的實力企業。在初始階段，港派房企一方面受內地政府的引進青睞。另一方面相對于內地房企具有成本較低的融資優勢，因而獲取了相當豐厚的回報。但在2014年、2015年之后，內地房地產市場環境逐步發生轉變，單純靠增大規模已經很難在內地樓市繼續獲得比較豐厚的收益了。

　　港派房企在內地進行房地產開發主要是集中在商業地產方面，這和他們本身的經營理念有關。相比于內地房企在商業地產以數量多、規模大、分布廣、高周轉等方式進行快速發展的方式不同，港派在開發商業中心時，不注重數量，而注重質量。他們擁有足夠多的資金來長時間打磨一個項目，而且選址基本集中在一二線城市核心地區。除此之外，港資在內地進行商業地產開發，延續了在香港市場的做法，自持而不出售，通過收取租金來保證項目日后穩定的現金流。

　　1991年進入中國內地市場的恒隆地產，在陳啟宗先生的帶領下，截止2018年6月，已在上海、天津、沈陽等8個城市擁有10座恒隆廣場，總樓面面積在400萬平方米左右。而在今年的5月28日，恒隆又以107.31億人民幣競得杭州百井坊地塊，將打造為商業綜合體恒隆廣場，這是恒隆地產在內地進軍的第9個城市，第11個恒隆廣場。

恒隆商業地產內地分布圖

來源：恒隆地產官網、觀點指數整理

　　2001年落成的上海恒隆廣場是內地第一家恒隆廣場。上海恒隆廣場2017年完成調整升級，直接帶來業績的增長。恒隆地產財報顯示，上海恒隆廣場2017年租金收入同比增長8%。項目以Home?to?Luxury為定位，五層高的購物商場云集了世界100多個知名奢侈品牌，而多個年輕潮流品牌和高端餐飲食肆的不斷入駐更是為恒隆廣場注入了新的活力。

2017年上海恒隆廣場相關數據

數據來源：恒隆地產2017年年報、觀點指數整理

　　而除了走傳統的高端奢侈路線，港派開發商也同樣注重購物中心給消費者帶來的體驗。新世界的K11就是一個代表。K11是全球率先把藝術·人文·自然三大核心元素融合的購物中心。和景點消費的關鍵一樣，沒有足夠的空間讓游客閑逛，其他消費鏈條也就無從展開，而一旦游客停住了腳步，餐飲、紀念品乃至住宿等消費項目也就有了空間。

　　新世界第三代掌門人鄭志剛在2008年對新世界百貨VIP調研后發現，高趨同度是制約零售業發展的最大障礙，針對這一痛點，2009年，在香港金融危機爆發與零售業蕭條的環境下，他采用藝術、人文、自然三位一體的思路創立了第一家香港K11購物藝術中心。據K11購物藝術中心公布的數據顯示，香港K11在成立第一年就獲得回報，收回了投入，第二年營業額增長3倍，每個月客流量能穩定在100萬人次以上。

　　截至2018年6月，新世界已經在上海、武漢、廣州各開業運營K11。上海K11目前入駐的78個商家多是奢侈品及時尚服飾品牌，也有近10家售賣日常生活用品的藝術創意商店。從表面上看，K11和其他購物中心并沒多少不同，只是比較具有創意。但事實上，K11重點引進了大量獨有品類，整個購物藝術中心內20%以上的品牌都是首次進入中國，或第一次在上海設店。而在香港K11，由于地緣優勢，這個比例甚至達到了65%。未來五年，新世界將在北京、沈陽、深圳、天津等個城市布局K11。

　　新勢力代表：龍湖、大悅城

　　打破常規、精細定位、深度體驗已經成為購物中心發展的共識。在購物中心新嘗試、新想法方面，龍湖天街、中糧的大悅城是內地購物中心發展探索的代表。

　　龍湖提出“空間即服務”的創新概念。針對客戶需求以及購物中心的空間布局，打造多元化、互動式的場景體驗。2017年6月，龍湖重慶源著天街開業，區別于傳統購物中心多以零售業態為主的模式，龍湖重慶源著天街的零售業態約占4成，大量空間讓位于親子、餐飲、運動等服務性業態，尤其是在兒童親子業態的精心布局。

　　根據龍湖地產年報，集團2017年租金收入增長35.6%至人民幣25.9億元。其中，重慶源著天街2017年租金收入4209萬元，出租率為99.2%。

　　購物中心未來是生活中心、社交中心和娛樂中心，如何抓住客流、經營好客群至關重要。大悅城的做法是制造IP+，組合IP。比如天津大悅城的“五號車庫”，朝陽大悅城的“悅界”，上海大悅城做的愛情摩天輪，通過地標性、情景化創意抓住客流。大量的IP引入，如哆啦A夢、Hello Kitty，使得商業更加活躍。

　　大悅城地產2017年實現營業收入約117億元，同比上漲67％；凈利潤26億，同比增加102％。

數據來源：大悅城地產財報、觀點指數整理

　　3、“新零售”風潮襲來

　　自2016年馬云首提“新零售”以來，行業廣泛關注，越來越多的企業嘗試、布局新零售。新零售注重的是線上與線下的一個疊加效應。回歸到零售行業發展的服務本質上，是重構消費者的購物體驗，通過大數據為消費者提供更為精準、周到的消費體驗；通過新技術讓零售商更了解消費者的喜好與需求，把服務做到更高水平。

　　盒馬鮮生引領“新零售”風潮

　　阿里旗下盒馬鮮生從2016年開業第一家以來，已經在全國13個城市布局了40多家門店。盒馬鮮生在成立初期定位為“支付寶會員體驗中心”，之后也在上海做過外賣業務的嘗試，在不斷迭代中完成了現在店倉一體化線上線下融合的零售新物種的定位。

　　盒馬的整體布局都是圍繞“吃”來展開的，主打3km范圍內人群的餐桌經濟，其業務邏輯、門店裝修等改造的最終目的始終都是送貨上門。將送貨上門變成消費者的依賴性消費習慣，實現從食材源頭到餐桌的一站式交付。

　　除了阿里的緊密布局，騰訊、京東、大潤發、百聯等紛紛加入。“新零售”概念的爆發以及追逐，主要原因是線上流量紅利見底和技術進步。對于電商行業來說，隨著行業增速放緩，線上流量紅利逐步見底，純電商收入遇到一定天花板，線上獲客成本大幅增長。而對于傳統零售企業來說，首先融合新零售理念能顯著提升業績，另外可以借助數據化手段將原有POS機孤立的銷售數據升級為更豐富的用戶數據，基于這些數據進行更好的精準營銷。而近幾年移動互聯網、移動支付、人工智能、大數據等技術進步正是新零售發展的前提背景。

　　“新零售”給購物中心帶來新想法

　　“新零售”的核心是通過大數據和互聯網，更大程度地滿足消費者需求，更有效地實現交易。“新零售”給購物中心帶來的，不僅僅是新的熱點、技術，更重要的是新的理念，關于如何自我升級轉化，面對新消費群體的經營思路。購物中心在積極引進像盒馬鮮生這樣的新零售門店的同時，也需要思考如何更大范圍、整體性地提升消費者的購物體驗。

　　4、購物中心開發投資

　　資產證券化轉換融資方式

　　由于商業地產開發前期投入資金量大，且資金回收慢，過去許多內地房企不太去觸碰。所以當時做商業地產，進行購物中心、寫字樓開發的主要是來自香港的房地產商，他們擁有足夠的資金支持，而且符合他們的經營理念——追求穩定的現金流。但經過一段時間的發展以及積累之后，內地商業地產商也逐漸形成規模，如萬達、華潤、龍湖等。他們擁有了一定的資金積累以及較為容易的融資渠道。

　　近幾年，伴隨著貨幣政策收緊，通過傳統金融渠道獲得資金的難度增大。再加上房地產市場調控趨嚴，加快了開發商轉型，謀求資產證券化的時代已經到來。房地產信托投資基金(REITs)、商業地產抵押貸款支持證券（CMBS），還有租金收入和應收賬款等未來穩定的現金流為支持的非信貸資產證券化愈受關注。

　　商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業服務經營場所等商業物業的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。

　　相比傳統的經營性物業抵押貸款，CMBS優勢在于融資期限較長，通過回售選擇權、續發等結構化安排，CMBS的最長融資期限可達30年；CMBS的融資規模較高、資金使用靈活、流動性高（經交易所審核出函、中登掛牌轉讓，流動性較高）、融資成本低。從投資者（銀行等）的角度來看，經營性物業抵押貸款屬于非標產品，銀行計提分風險保證金比例為100%，而對于CMBS風險計提保證金比例則為20%，大幅度釋放銀行風險保證金額度。

　　和REITs產品相比而言，CMBS只需商業物業辦理抵押、無需辦理產權過戶或者是項目公司股權的過戶，這對于絕大多數想繼續獲得商業物業增值紅利的持有者而言，是最佳的選擇。

　　而權益性REITs由于前期需轉讓商業物業資產或者項目公司股權，需要繳納企業所得稅或者土地增值稅以及契稅，在當前我國雙重征稅的法律環境下，商業物業所有者一般不會選擇真實出售物業發行REITs產品進行融資。

來源：觀點指數整理

　　據觀點指數不完全統計，截止2017年，我國證監會主管CMBS發行18單，發行總額657.31億元。而2018年上半年，CMBS的發行就達到187.44億元。

數據來源：觀點指數整理

　　新的起點 新的轉變

　　資產證券化的本質是以資金回報作為一個起始點，在這個起始點中，優質的資產、穩定的收益是資本最為青睞的條件，也是物業實現可證券化的首要前提。因此，這也倒逼企業從傳統的開發思維轉到資產管理上來。

　　從增量到存量時代的發展中，房企的開發思路已經開始轉向資產管理，同樣商業地產的整個運營方式也應相適改變。提升資產的運營水平和資本管理能力，是有效實行資本對接的必要手段。如果開展REITs或證券化，必須有一個很好的可持續性發展物業，并且該物業需要具有良好的租金收益。于此，資本方才會青睞這個資產。在這個閉環中，如果任意一個環節出現不融合，則將阻滯商業物業的資產證券化步伐。因此，只有良性的循環才能促進業務的發展以及解決資金問題，而對于實現良性循環則是任重道遠的任務。