較上一年多花了56％的宣傳推廣費，但2018年萬科銷售面積與銷售金額12.3％和14.5％的增速雖仍大幅領(lǐng)先于全國平均水平，卻也是2013年來新低

　　誰也沒有料到，在距郁亮交出主政以來第二份年報前的四天，萬科集團會以一種奇特的方式提前刷屏。

　　3月22日，來自廣東省高院的一份裁定宣告了一個事實，一度晉升中國第二大信托公司的廣東國際信托投資公司（下稱“廣國投”）破產(chǎn)案，歷時整整20年終于以全部債權(quán)足額清償結(jié)案。

　　據(jù)悉，在這宗牽涉130多家國際著名銀行、償債總額高達361億元人民幣的著名案件中，萬科的亮相至關(guān)重要。2017年，其通過港交所公告表示，已通過公開拍賣方式以551億元人民幣對價，獲得原廣國投所有位于廣州市核心區(qū)域的16宗可開發(fā)土地，涉及面積超過200萬平方米。而至2019年初，萬科正式完成了上述資產(chǎn)的交割。

　　“萬科的出手對最終解決廣國投案至關(guān)重要。”一位市場人士就此評論。

　　一個早已成為歷史，而一擲億金的另一位，作為整個中國地產(chǎn)行業(yè)過往二十年黃金時代的見證者和最大受益者之一，卻喊出了“活下去”的口號。正是在這種戲劇性交錯的背景音中，3月26日，年報來了。

　　從表面上看，萬科活得還不錯：2018年營業(yè)收入、歸屬于母公司股東的凈利潤雙雙實現(xiàn)兩成以上增長，房地產(chǎn)業(yè)務的結(jié)算毛利率較2017年提高3.9個百分點；期末凈負債率為30.9％，繼續(xù)處于行業(yè)低位；資金相當充裕，至2018年底公司所持貨幣資金遠高于短期債務；擬拿出超過118億元分紅，每10股派送人民幣10.70元（含稅）現(xiàn)金股息—已從萬科手中陸續(xù)分紅40億元且迄今仍持有14.67％萬科股權(quán)的寶能集團，無疑將繼續(xù)受益于三四年前那次大膽的行動；同時，該公司連續(xù)三年躋身《財富》“世界500強”，2016年—2018年分列榜單第356位、第307位和第332位。

　　都挺好？先別倉促下結(jié)論。

　　再來看看成績單的另一面：2018年全年銷售面積及銷售金額增速均放緩至六年來最低；少數(shù)股東損益在凈利潤中的占比進一步提高；一度被寄予厚望的“房地產(chǎn)以外業(yè)務”，目前仍難成氣候，該板塊對公司營收的貢獻率不足5％；而凈負債率已至2009年至今十年來的最高點，資產(chǎn)負債率更是攀升至上市以來同期最高；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出額持續(xù)擴大，經(jīng)營活動及籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入額卻同比大降。

　　針對一家上市公司財務數(shù)據(jù)的研判，也許各不一致，但有一個事實同樣清晰，所有水面上的寧靜都必須基于萬科成長的質(zhì)量和速度，以及其“轉(zhuǎn)型”的成功與否—請注意郁亮口風的轉(zhuǎn)變，他說：“地產(chǎn)這么賺錢，還能找到更賺錢的業(yè)務嗎？”

　　沒錯，每一份萬科的年報，每一次與中國恒大（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）的同項對標，都將成為那個54歲蘇州男人的考卷。

　　少數(shù)股東拿走三成凈利潤

　　在2017年年報的《致股東書》中，郁亮稱中國地產(chǎn)業(yè)“已進入白銀時代”，而時隔一年，他則強調(diào)：白銀依然是貴金屬。不過，元素周期表中排名47的Ag（銀）畢竟不是排名79的Au（金）。所以，有些變化注定發(fā)生。

　　盡管比2017年多花了近56％的宣傳推廣費，但身為房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的萬科，也未能逃脫銷售規(guī)模增速下滑的行業(yè)大趨勢。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年全國商品房銷售面積為17.17億平米，同比增長1.3％，增速比上一年低出6.4個百分點；銷售金額15萬億元，同比增長12.2％，增速比2017年低1.5個百分點。

　　不妨對照一下：去年萬科實現(xiàn)銷售面積4037.7萬平方米，銷售金額6069.5億元，分別增長12.3％和14.5％，與2017年增速相比分別下降17.7個百分點和30.8個百分點，且均為2013年以來的最低增長水平。

　　相比之下，萬科的營收及利潤規(guī)模增長勢頭略好。2018年萬科實現(xiàn)營業(yè)收入2976.79億元，同比增長22.55％。由于毛利率提高，其營業(yè)利潤、利潤總額以及凈利潤均錄得三成以上的增幅，不僅高于同期營業(yè)收入增幅，且較2017年增幅還有所提高。其中，凈利潤同比增長32.42％至492.72億元，比2017年增幅高出1.17個百分點。

　　但是，其歸屬于母公司股東的凈利潤卻呈現(xiàn)出相反態(tài)勢。2018年萬科的歸母凈利潤為337.73億元，同比增長20.39％，低于營業(yè)收入的增速。與2017年增速相比低了13.05個百分點。

　　問題正是出在少數(shù)股東損益上。標點財經(jīng)研究員對萬科年報進行了剖析，發(fā)現(xiàn)其2018年少數(shù)股東損益大幅增長近七成，遠高于凈利潤的同期增速。少數(shù)股東損益在凈利潤中的占比進一步提高，2014年—2018年依次為18.36％、30.17％、25.85％、24.61％、31.46％。換言之，2018年有超過三成的凈利潤被少數(shù)股東分走。沒錯，2018年的該項數(shù)據(jù)堪比2015年，而那一年恰恰是“寶萬之爭”發(fā)軔、鹿死誰手尚未可知的敏感時點。

　　對此萬科方面表示，少數(shù)股東損益增長來自于合作項目增加，2018年少數(shù)股東損益占比高和當年結(jié)算項目中合作比例高有關(guān)。

　　除了合作項目，萬科的少數(shù)股東損益還與其跟投制有關(guān)。萬科自2014年開始嘗試事業(yè)合伙人制度，而其中一個重要組成部分是項目跟投制度，跟投投資人即成為項目公司的少數(shù)股東。據(jù)悉，萬科未來將繼續(xù)推進事業(yè)合伙人機制在各業(yè)務單元的落地。

　　房地產(chǎn)業(yè)務貢獻95%營收

　　所謂房地產(chǎn)的白銀時代，轉(zhuǎn)型當然是萬科乃至整個行業(yè)繞不開的話題。

　　2012年萬科正式提出“城市配套服務商”戰(zhàn)略，2014年萬科進入第四個十年發(fā)展階段，物流地產(chǎn)、租賃住房、物業(yè)服務的市場化發(fā)展等第一批轉(zhuǎn)型業(yè)務基本同時啟動。2018年，萬科又將戰(zhàn)略定位進一步迭代升級為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務商”。其核心業(yè)務包括住宅開發(fā)、物業(yè)服務和租賃住宅，并在此基礎(chǔ)上拓展業(yè)務版圖，目前已進入商業(yè)開發(fā)和運營、物流倉儲服務、標準辦公與產(chǎn)業(yè)園、冰雪度假、養(yǎng)老、教育等領(lǐng)域。

　　轉(zhuǎn)型進展如何？面對標點財經(jīng)研究員的疑問，萬科方面表示，2014年到2018年轉(zhuǎn)型初見成效，第一批轉(zhuǎn)型業(yè)務基本都取得了國內(nèi)領(lǐng)先的地位。如萬緯物流每年的新增面積已經(jīng)是國內(nèi)第一，同時萬科參與了普洛斯的私有化；萬科物業(yè)每年的新增服務面積，非萬科項目也超過了萬科項目；包括長租公寓、商業(yè)地產(chǎn)、冰雪業(yè)務，也都做到了國內(nèi)領(lǐng)先。

　　但實際上，轉(zhuǎn)型從來非易事，何況對于一個巨人。萬科在年報中表示，至少需要建立六個千億級業(yè)務，才能再造一個今時的萬科。然而，提出轉(zhuǎn)型至今，房地產(chǎn)開發(fā)依然是萬科的絕對主引擎，其他各項業(yè)務的貢獻較小。從萬科的主營業(yè)務經(jīng)營情況來看，2018年其房地產(chǎn)業(yè)務實現(xiàn)收入2846.21億元，在其營業(yè)收入中的占比高達95.61％。而物業(yè)服務、其他業(yè)務收入分別只有97.96億元、32.63億元，與千億級仍有著巨大的差距。其中，物業(yè)服務業(yè)務2018年的營業(yè)利潤率只有17.44％，遠不及房地產(chǎn)業(yè)務29.69％的營業(yè)利潤率。

　　全市場都關(guān)注到，萬科已提出要收斂聚焦，穩(wěn)住基本盤的說法。“我們先求得根基的穩(wěn)固，才能更好地開枝散葉；我們先在最基本的業(yè)務上深化對商業(yè)邏輯的理解、練好經(jīng)營管理的內(nèi)功，才能為轉(zhuǎn)型奠定更堅實的基礎(chǔ)。”萬科在2018年年報的《致股東》信中表示。

　　這難免令人質(zhì)疑萬科是否準備放棄轉(zhuǎn)型。對此，郁亮在萬科2018年業(yè)績推介會上解釋稱，收斂聚焦是階段性的總結(jié)和調(diào)整，不是砍樹而是修枝剪葉，做好基本盤才能更好地轉(zhuǎn)型。目前，萬科的各個業(yè)務都明確了各自的基本盤。

　　凈負債率大幅提高

　　在房地產(chǎn)這個高杠桿行業(yè)中，萬科的債務壓力相對較輕，但負債率亦呈上升趨勢，財務費用也在大幅提高。

　　截至2018年末，萬科有息負債合計人民幣2612.1億元，同比增長37.03％，其中銀行借款占52.8％，應付債券占27.2％，其他借款占比為20.0％。其凈負債率則從2017年底的8.8％提高至30.9％，這是萬科在過去10年同期凈負債率中的最高水平。2009年以來，該公司年末凈負債率僅兩次站上30％，另一次出現(xiàn)在2013年，為30.7％。

　　資產(chǎn)負債率則自2015年以來持續(xù)上升。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年末萬科資產(chǎn)負債率達到84.59％，攀升至其上市以來同期最高水平。

　　隨著融資規(guī)模增加，萬科2018年財務費用同比大增189.05％。其中利息支出同比增長72.34％至141.46億元，剔除59.64億元的資本化利息后，凈利息支出為81.81億元，較2017年的40.61億元增長了1倍。

　　從短期償債能力上來看，資金當然不是問題。別忘了，無論董事長郁亮還是現(xiàn)任總裁祝九勝，都具備強大的財務背景。截至2018年底，萬科持有貨幣資金1884.2億元，遠高于一年內(nèi)到期的流動負債的總和931.8億元。

　　但是，標點財經(jīng)研究員也注意到，2018年萬科的現(xiàn)金流表現(xiàn)并不理想。其全年實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入336.18億元，同比下滑59.16％，為2016年以來的最低水平。

　　萬科方面向標點財經(jīng)研究員解釋稱，2018年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流入相比上年有所增加，從流出來看，公司在量入為出的原則下，結(jié)合業(yè)務發(fā)展需求及現(xiàn)金流情況進行投資，全年適時補充了資源，同時隨著業(yè)務規(guī)模的擴大，相應的地價、工程款以及各種費用、稅金支出也有所增加。

　　在籌資和投資方面，2018年萬科籌資活動現(xiàn)金凈流入447.98億元，同樣呈下降趨勢，降幅為18.94％。而投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金則持續(xù)凈流出，且凈流出額自2015年以來逐年擴大，2018年凈流出額達到673.64億元。

　　最終，2018年萬科現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加113.42億元，而2017年這一指標為848.36億元。