較上一年多花了56％的宣傳推廣費，但2018年萬科銷售面積與銷售金額12.3％和14.5％的增速雖仍大幅領先于全國平均水平，卻也是2013年來新低

　　誰也沒有料到，在距郁亮交出主政以來第二份年報前的四天，萬科集團會以一種奇特的方式提前刷屏。

　　3月22日，來自廣東省高院的一份裁定宣告了一個事實，一度晉升中國第二大信托公司的廣東國際信托投資公司（下稱“廣國投”）破產案，歷時整整20年終于以全部債權足額清償結案。

　　據悉，在這宗牽涉130多家國際著名銀行、償債總額高達361億元人民幣的著名案件中，萬科的亮相至關重要。2017年，其通過港交所公告表示，已通過公開拍賣方式以551億元人民幣對價，獲得原廣國投所有位于廣州市核心區域的16宗可開發土地，涉及面積超過200萬平方米。而至2019年初，萬科正式完成了上述資產的交割。

　　“萬科的出手對最終解決廣國投案至關重要。”一位市場人士就此評論。

　　一個早已成為歷史，而一擲億金的另一位，作為整個中國地產行業過往二十年黃金時代的見證者和最大受益者之一，卻喊出了“活下去”的口號。正是在這種戲劇性交錯的背景音中，3月26日，年報來了。

　　從表面上看，萬科活得還不錯：2018年營業收入、歸屬于母公司股東的凈利潤雙雙實現兩成以上增長，房地產業務的結算毛利率較2017年提高3.9個百分點；期末凈負債率為30.9％，繼續處于行業低位；資金相當充裕，至2018年底公司所持貨幣資金遠高于短期債務；擬拿出超過118億元分紅，每10股派送人民幣10.70元（含稅）現金股息—已從萬科手中陸續分紅40億元且迄今仍持有14.67％萬科股權的寶能集團，無疑將繼續受益于三四年前那次大膽的行動；同時，該公司連續三年躋身《財富》“世界500強”，2016年—2018年分列榜單第356位、第307位和第332位。

　　都挺好？先別倉促下結論。

　　再來看看成績單的另一面：2018年全年銷售面積及銷售金額增速均放緩至六年來最低；少數股東損益在凈利潤中的占比進一步提高；一度被寄予厚望的“房地產以外業務”，目前仍難成氣候，該板塊對公司營收的貢獻率不足5％；而凈負債率已至2009年至今十年來的最高點，資產負債率更是攀升至上市以來同期最高；投資活動產生的現金凈流出額持續擴大，經營活動及籌資活動產生的現金凈流入額卻同比大降。

　　針對一家上市公司財務數據的研判，也許各不一致，但有一個事實同樣清晰，所有水面上的寧靜都必須基于萬科成長的質量和速度，以及其“轉型”的成功與否—請注意郁亮口風的轉變，他說：“地產這么賺錢，還能找到更賺錢的業務嗎？”

　　沒錯，每一份萬科的年報，每一次與中國恒大（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）的同項對標，都將成為那個54歲蘇州男人的考卷。

　　少數股東拿走三成凈利潤

　　在2017年年報的《致股東書》中，郁亮稱中國地產業“已進入白銀時代”，而時隔一年，他則強調：白銀依然是貴金屬。不過，元素周期表中排名47的Ag（銀）畢竟不是排名79的Au（金）。所以，有些變化注定發生。

　　盡管比2017年多花了近56％的宣傳推廣費，但身為房地產龍頭企業的萬科，也未能逃脫銷售規模增速下滑的行業大趨勢。

　　數據顯示，2018年全國商品房銷售面積為17.17億平米，同比增長1.3％，增速比上一年低出6.4個百分點；銷售金額15萬億元，同比增長12.2％，增速比2017年低1.5個百分點。

　　不妨對照一下：去年萬科實現銷售面積4037.7萬平方米，銷售金額6069.5億元，分別增長12.3％和14.5％，與2017年增速相比分別下降17.7個百分點和30.8個百分點，且均為2013年以來的最低增長水平。

　　相比之下，萬科的營收及利潤規模增長勢頭略好。2018年萬科實現營業收入2976.79億元，同比增長22.55％。由于毛利率提高，其營業利潤、利潤總額以及凈利潤均錄得三成以上的增幅，不僅高于同期營業收入增幅，且較2017年增幅還有所提高。其中，凈利潤同比增長32.42％至492.72億元，比2017年增幅高出1.17個百分點。

　　但是，其歸屬于母公司股東的凈利潤卻呈現出相反態勢。2018年萬科的歸母凈利潤為337.73億元，同比增長20.39％，低于營業收入的增速。與2017年增速相比低了13.05個百分點。

　　問題正是出在少數股東損益上。標點財經研究員對萬科年報進行了剖析，發現其2018年少數股東損益大幅增長近七成，遠高于凈利潤的同期增速。少數股東損益在凈利潤中的占比進一步提高，2014年—2018年依次為18.36％、30.17％、25.85％、24.61％、31.46％。換言之，2018年有超過三成的凈利潤被少數股東分走。沒錯，2018年的該項數據堪比2015年，而那一年恰恰是“寶萬之爭”發軔、鹿死誰手尚未可知的敏感時點。

　　對此萬科方面表示，少數股東損益增長來自于合作項目增加，2018年少數股東損益占比高和當年結算項目中合作比例高有關。

　　除了合作項目，萬科的少數股東損益還與其跟投制有關。萬科自2014年開始嘗試事業合伙人制度，而其中一個重要組成部分是項目跟投制度，跟投投資人即成為項目公司的少數股東。據悉，萬科未來將繼續推進事業合伙人機制在各業務單元的落地。

　　房地產業務貢獻95%營收

　　所謂房地產的白銀時代，轉型當然是萬科乃至整個行業繞不開的話題。

　　2012年萬科正式提出“城市配套服務商”戰略，2014年萬科進入第四個十年發展階段，物流地產、租賃住房、物業服務的市場化發展等第一批轉型業務基本同時啟動。2018年，萬科又將戰略定位進一步迭代升級為“城鄉建設與生活服務商”。其核心業務包括住宅開發、物業服務和租賃住宅，并在此基礎上拓展業務版圖，目前已進入商業開發和運營、物流倉儲服務、標準辦公與產業園、冰雪度假、養老、教育等領域。

　　轉型進展如何？面對標點財經研究員的疑問，萬科方面表示，2014年到2018年轉型初見成效，第一批轉型業務基本都取得了國內領先的地位。如萬緯物流每年的新增面積已經是國內第一，同時萬科參與了普洛斯的私有化；萬科物業每年的新增服務面積，非萬科項目也超過了萬科項目；包括長租公寓、商業地產、冰雪業務，也都做到了國內領先。

　　但實際上，轉型從來非易事，何況對于一個巨人。萬科在年報中表示，至少需要建立六個千億級業務，才能再造一個今時的萬科。然而，提出轉型至今，房地產開發依然是萬科的絕對主引擎，其他各項業務的貢獻較小。從萬科的主營業務經營情況來看，2018年其房地產業務實現收入2846.21億元，在其營業收入中的占比高達95.61％。而物業服務、其他業務收入分別只有97.96億元、32.63億元，與千億級仍有著巨大的差距。其中，物業服務業務2018年的營業利潤率只有17.44％，遠不及房地產業務29.69％的營業利潤率。

　　全市場都關注到，萬科已提出要收斂聚焦，穩住基本盤的說法。“我們先求得根基的穩固，才能更好地開枝散葉；我們先在最基本的業務上深化對商業邏輯的理解、練好經營管理的內功，才能為轉型奠定更堅實的基礎。”萬科在2018年年報的《致股東》信中表示。

　　這難免令人質疑萬科是否準備放棄轉型。對此，郁亮在萬科2018年業績推介會上解釋稱，收斂聚焦是階段性的總結和調整，不是砍樹而是修枝剪葉，做好基本盤才能更好地轉型。目前，萬科的各個業務都明確了各自的基本盤。

　　凈負債率大幅提高

　　在房地產這個高杠桿行業中，萬科的債務壓力相對較輕，但負債率亦呈上升趨勢，財務費用也在大幅提高。

　　截至2018年末，萬科有息負債合計人民幣2612.1億元，同比增長37.03％，其中銀行借款占52.8％，應付債券占27.2％，其他借款占比為20.0％。其凈負債率則從2017年底的8.8％提高至30.9％，這是萬科在過去10年同期凈負債率中的最高水平。2009年以來，該公司年末凈負債率僅兩次站上30％，另一次出現在2013年，為30.7％。

　　資產負債率則自2015年以來持續上升。Wind數據顯示，2018年末萬科資產負債率達到84.59％，攀升至其上市以來同期最高水平。

　　隨著融資規模增加，萬科2018年財務費用同比大增189.05％。其中利息支出同比增長72.34％至141.46億元，剔除59.64億元的資本化利息后，凈利息支出為81.81億元，較2017年的40.61億元增長了1倍。

　　從短期償債能力上來看，資金當然不是問題。別忘了，無論董事長郁亮還是現任總裁祝九勝，都具備強大的財務背景。截至2018年底，萬科持有貨幣資金1884.2億元，遠高于一年內到期的流動負債的總和931.8億元。

　　但是，標點財經研究員也注意到，2018年萬科的現金流表現并不理想。其全年實現經營性現金凈流入336.18億元，同比下滑59.16％，為2016年以來的最低水平。

　　萬科方面向標點財經研究員解釋稱，2018年公司經營活動現金流入相比上年有所增加，從流出來看，公司在量入為出的原則下，結合業務發展需求及現金流情況進行投資，全年適時補充了資源，同時隨著業務規模的擴大，相應的地價、工程款以及各種費用、稅金支出也有所增加。

　　在籌資和投資方面，2018年萬科籌資活動現金凈流入447.98億元，同樣呈下降趨勢，降幅為18.94％。而投資活動產生的現金則持續凈流出，且凈流出額自2015年以來逐年擴大，2018年凈流出額達到673.64億元。

　　最終，2018年萬科現金及現金等價物凈增加113.42億元，而2017年這一指標為848.36億元。